Hvilke faktorer driver kursutviklingen på Oslo Børs?

Abstract

I denne rapporten analyserer vi avkastningsmønstret på Oslo Børs over perioden 1980- 2006. Formålet med rapporten er å analysere drivkreftene bak kursutviklingen i det norske aksjemarkedet. Et viktig siktemål med analysen er dessuten å undersøke i hvilken grad hovedresultatene fra tilsvarende analyser av andre lands aksjemarkeder også gjelder for det norske markedet. Innenfor finanslitteraturen er det vanlig å forklare aksjeavkastning ut fra flerfaktormodeller der investorer krever kompensasjon for å være eksponert mot markedsrisiko samt faktorer som påvirker framtidige konsum- og investeringsmuligheter. Teorien gir oss imidlertid ikke identiteten til hvilke risiki som er systematiske. De må derfor estimeres empirisk. Hovedresultatene for andre lands aksjemarkeder er at investorer krever kompensasjon for å investere i små selskaper, selskaper med høy bokført verdi relativt til markedsverdi (såkalte "value" selskaper) og selskaper som nylig har hatt høy avkastning. Det er usikkert hva de underliggende drivkreftene for disse selskapsspesifikke karakteristikkene er, men enkelte studier antyder at de er knyttet til makroøkonomiske forhold som konjunktursituasjon og konkursrisiko. Direkte sammenhenger mellom aksjeavkastning og utviklingen i makrovariable har imidlertid vært vanskelig å dokumentere. Vår analyse viser at avkastningen på Oslo Børs kan forklares rimelig bra med en flerfaktormodell bestående av markedsindeksen, en størrelsesindeks og en likviditetsindeks. Som forventet gir endringer i oljeprisen signifikante utslag i kontantstrømmene til de fleste industrisektorene på børsen. Olje er imidlertid ikke en priset risikofaktor i det norske markedet. I likhet med studier i andre land finner vi få makrovariable som prises i markedet. Vi dokumenterer likevel enkelte signifikante risikopremier for variablene inflasjon, pengemengde, industriproduksjon og arbeidsledighet i de tilfellene der vi forsøker å prise porteføljer som er sortert på størrelse og likviditet. Det er en signifikant sammenheng mellom de fleste industriporteføljene og de nominelle variablene inflasjon og pengemengde; porteføljeavkastningen faller ved uforventede økninger i inflasjon og øker ved uforventede økninger i pengemengden. Siden vi finner svake tegn på at disse variablene er priset i markedet, er det grunn til å tro at hovedeffekten på avkastningen fra disse variablene kommer gjennom selskapenes kontantstrømmer. De dokumenterte sammenhengene mellom aksjeavkastning og variable som ofte knyttes til konjunktursituasjonen er viktige. I en utvidet analyse kan vi bruke disse variablene til å predikere forventet avkastning og risikopremier i aksjemarkedet. Det faktum at vi finner få sammenhenger mellom aksjeavkastning og innovasjoner i makrovariable som bør være relevante for kursutviklingen kan tyde på at aksjemarkedet er en ledende indikator for makroøkonomien heller enn omvendt. En videre analyse av slike sammenhenger bør også være interessant.